Pe cursuri de tranziție către economia de piață și în timpul episoadelor de criză financiară pe plan internațional și european din anii 2007-2012, România a cunoscut variații semnificative ale cursului nominal de schimb, inclusiv etape de depreciere amplă, concomitent cu turbule severe în piețele financiare domestice. Impactul social și economic al acestor episoade a fost considerabil, ceea ce explică sensibilitatea față de evoluția cursului de schimb pe care publicul larg și mediul de afaceri sau au.
Graficul de mai jos oferă o perspectivă cuprinzătoare asupra dinamicii cursului nominal al leului
în ultimele trei decenii și jumătate, pe marginea căreia se pot formula numeroase concluzii și
observații relevante și se pot rememora multe momente importante din evoluția țării, din
punct de vedere economic, social, politic, geo-strategic și chiar istoric.
Figura 1: Evoluția cursului nominal de schimb al leului în raport cu dolarul SUA și euro în
perioada ianuarie 1991 – iunie 2025
Dinamica reflectată în Figura 1 evidențiază în primul rând deprecierea extrem de accelerată și prelungită pe care a cunoscut-o leul în perioada 1989-2003, care a fost atât rezultatul condițiilor economice dificile din anii de început ai tranziției către economia de piață, cât și o sursă de stres major pentru mediul, populația, mai aflat la început pentru mediul și populația.
Primii zece ani de tranziție au reprezentat o etapă de instabilitate profundă și adaptare structurală, în care România a parcurge un proces dificil de reformă economică postcomunistă, marcat de restructurări industriale, de privatizări complicate și de fragilitate sectorului financiar. Inflația înregistra niveluri înalte, iar încrederea populației în noi instituții democratice, economie și sistemul financiar local se plasează la cote reduse, ceea ce a alimentat presiunea constantă asupra cursului de schimb.
Societatea românească a traversat atunci o perioadă caracterizată de o puternică insecuritate și frustrare crescândă. Reformele structurale necesare au avut efecte colaterale negative, precum pierderi masive de locuri de muncă, scăderea puterii de cumpărare și emigrare a forței de muncă. Aceste fenomene au contribuit la o erodare suplimentară a încrederii în perspectivele economice și au accentuat preferința populației pentru valoarea în detrimentul monedei naționale.
În plus, contextul financiar a fost și atunci marcat de o serie de turbulențe importante, generate printre altele de criză financiară din Asia (1997) și cea din Rusia (1998), situație care a amplificat efectele vulnerabilităților existente ale economiei românești și a contribuit mai departe la ieșiri de capital, creșterea costurilor de finanțare externă și deprecierea abruptă.
Pe data de 14 februarie 2000, România deschide oficial negocierile de aderare cu Uniunea Europeană, în cadrul Conferinței Interguvernamentale de la Bruxelles. Atunci încep să se pună bazele reformelor cerute de aquis-ul comunitar, iar România demarează pregătirea capitolelor de negociere. Pe acest fond, în anii 2000-2003, situația economică a început să se stabilizeze treptat, în contextul unor politici monetare și fiscale coerente, care au fost însoțiți de o relansare a creșterii economice și a scăderii inflației. Consolidarea fiscală din acea perioadă (deficitul bugetar a coborât sub 1 la sută din PIB în anul 2005, conform Eurostat), reformele structurale reluate în contextul negocierilor de aderare la Uniunea Europeană și intrările masive de capital străin (inclusiv investiții directe) au contribuit la întărirea investitorilor și a populației. Aceștia parte din aprecierea relativă susținută pe care leul a cunoscut-o între anii 2004 și 2007. Aceasta a fost susținută de perspectivele certe de integrare europeană, de a crea ratingurilor suverane și de intrări semnificative de capital, în special în sectorul bancar și imobiliar. Semnalul pozitiv dat de liberalizarea progresivă a contului de capital a alimentat la rândul său influxurile de fonduri din partea investitorilor străini atrași de dobânzile încă ridicate din România și de potențialul de convergență economică.
Aprecierea leului a fost întreruptă brusc în a doua parte a anului 2007, odată cu declanșarea crizei financiare globale, un șoc extern puternic pentru economia încă mică și fragilă a României, dar de acum deschisă fluxurilor financiare și comerciale internaționale. Au urmat ieșiri de capital importante ca urmare a scăderii încrederii în piețele emergente și a turbulențelor de pe piețele internaționale. Pentru circa doi ani, deprecierile cursului au fost din nou semnificative, într-un tipar de volatilitate aproape comparabil cu cel observat înainte de anul 2000.
Abia în 2009, când au început să se vadă primele semne favorabile și ale eforturilor de corecție a dezechilibrelor fiscale externe externe majore manifestate pe perioadele de criză financiară globală, cursul a intra într-un regim de variație mai apropiat de normalitate, ale căutării fluctuațiilor pot fi acomodate funcționarea economiei și populația, fără a genera distorsiuni economice și turbulențe.
Din perspectiva analizei percepțiilor mediului de afaceri și ale populației în raportul cu fluctuațiile cursului de schimb, ar fi relevant să investigăm dacă astfel de deprecieri majore au fost un lucru obișnuit și în cazul altor țări din regiune care au fost parte din blocul comunist și au parcurs tranziția către sistemul capitalist în anii 1990.
Figura 2 prezentația cursurilor nominale de schimb de euro în Polonia, Cehia, Ungaria și România pentru perioada august 2008 – iunie 2025, utilizând date provenind de la Eurostat. Graficul conturează două imagini complete diferite.
Figura 2: Evoluția comparativă a cursului nominal de față de euro pentru o serie de monede naționale din regiune (decembrie 2003 = 100, valori medii lunare)
Sursa: Eurostat, calcule proprii; pentru perioada anterioară introducerii euro calculele au fost efectuate în raport cu ECU
Anterior anului 2003 însă, deprecierea leului (inițial în raport cu dolarul american și cu ECU și ulterior în raport cu euro) a fost cu mult mai amplă față de orice altă monedă din regiune, ceea ce este foarte clar vizibil în partea stângă a graficului de mai sus.
Deprecierea semnificativă mai amplă a leului în perioada 1989–2003, în comparație cu monedele altor țări foste comuniste din regiune, este de înțeles că a lăsat urme adânci în conștiința colectivă a populației și a mediului de afaceri. This experiență istorică, influențată de particularități ale economiei de dinainte de 1989 și ale procesului de tranziție democratică din România, a generat o sensibilitate crescută și persistentă față de evoluțiile cursului de schimb. Probabil de aceea, în România, fluctuațiile valutare continuă să aibă un impact psihologic și economic amplificat în raport cu fundamentale macroeconomice actuale.
Pentru perioada mai apropiată de prezent, se poate observa că, ulterior anului 2003, amplitudinea regimurilor de fluctuație a cursurilor valutare ale monedelor din regiune față de euro a fost relativ similară, România plasându-se în interiorul plutonului. Pe ansamblul ultimilor aproximativ 20 de ani, leul sa depreciat nominal față de euro însă cu o amplitudine mai redusă comparativ cu deprecierea forintului, în vreme ce coroana cehă și zlotul s-au apreciat ușor în termeni nominali. Așadar, putem spune că după anul 2003, în linii mari, cursul valutar al față de euro a avut în general evoluții apropiate ca amplitudine de cele ale altor monede din regiune. Pentru leu și forint tendința dominantă a fost de depreciere, în vreme ce pentru zlot și coroană cehă a existat predominant o apreciere în termeni nominali.
Recent, raportul de schimb al monedei naționale a depășit pentru prima oară în era post decembristă nivelul de 5 lei pentru un euro. Multe dezbateri și opinii au fost lansate în spațiul public în săptămânile care au urmat cu privire la acest eveniment unic. Unele dintre aceste întrebări au vizat oportunitatea menținerii unei volatilități reduse a cursului de schimb în ultimii ani, în timp ce altele s-au concentrat asupra identificării celui mai adecvat nivel al cursului pentru economie, mediu de afaceri sau populație în ansamblu. O parte dintre aceste dezbateri au fost fundamentale cu concepte macroeconomice cheie, în timp ce altele au circumscris mai degrabă sferei emoționale și subiective.
De aceea, poate fi util să revedem câteva concepte și idei cheie pentru a prezenta mai detaliat abordarea practicienilor în politici macroeconomice atunci când vine vorba despre cursul de schimb. Cea mai mare parte a elementelor prezentate mai jos se vor axa pe conceptul de curs de echilibru, respectiv decizii optime cu privire la politica cursului de schimb.
Pentru început, este important să reamintim câteva particularități esențiale ale cursului de schimb, ca și concept științific.
Pe pagina Băncii Naționale a României, în secțiunea dedicată regimului cursului de schimb al leului, se precizează că „ Regimul actual al cursului de schimb al leului este cel de flotare controlată, acesta fiind în concordanță cu utilizarea țintelor de inflație ca ancoră nominală a politicii monetare și permițând un răspuns flexibil al acestei economii pot afecta aceste politici la șocurile ”.
Așadar, în România, banca centrală nu determină și nu fixează cursul de schimb, așa cum încă se întâmplă, de exemplu, în Bulgaria, până când va adopta moneda euro la 1 ianuarie 2026 . monedă de referință. Inițial, moneda de referință a fost marca germană, iar din 1999 a fost decisă considerarea euro ca monedă de referință. O primă concluzie ce se desprinde de aici este că nu putem confunda volatilitatea redusă a cursului de schimb al unei monede cu regimul de curs de schimb fix.
În același timp, preocuparea privind adecvarea unui anumit regim de curs de schimb și, respectiv, modul în care ar trebui implementată politica de curs de schimb, încadrarea unui demers complex din punct de vedere științific, și răspunsurile depind, în mare măsură, de particularități economice, financiare și politice ale țării respective. Astfel, dacă analizăm primele 15 țări din lume după mărimea GDP, vom vedea diferențe importante în politica acestora cu privire la cursul de schimb (desigur, cu excepția țărilor din zona euro a cărei politică de curs de schimb este comună). O diferență importantă care determină abordarea în ceea ce privește acest curs de schimb, această dată de statutul de economie avansată sau economie emergentă. De exemplu, țările din grupul BRICS (Brazilia, Rusia, India, China, Africa de Sud) sunt în general considerate economii emergente, dar cu diferențe de grad și de context între ele. Însă China, a doua economie a lumii, are un PIB mai mare decât unele economii avansate, precum cele din grupul G7. Totodată, este important dacă o economie este emițătoare de „ safe assets” sau nu. Discutând despre valoare, dolarul american este considerat cel mai important „ safe asset” , urmat de moneda europeană.
Un activ sigur („safe asset”) este un instrument financiar cu un nivel ridicat de lichiditate pe piață (așadar, ușor de vândut fără a influența prețul sau costurile directe și indirecte de tranzacționare într-o manieră nefavorabilă) și are risc de credit aproape zero (șansa de neîncasare de la emitent a contravalorii sale la scadență este neglijabilă). Aceste caracteristici îi conferă calitatea de „ activ refugiu ”, fiind preferat de investitori în perioade de criză sau de incertitudine accentuată.
Economiști de prestigiu precum Gita Gopinath (FMI) și Jeremy Stein, într-un articol din 2018 intitulat Banking, Trade, and the Making of a Dominant Currency , subliniază importanța acestui statut pentru economia care emite moneda aflată în discuție. Mai exact, statutul de economie emergentă sau dezvoltată conturează o serie de circumstanțe speciale cu privire la importanța cursului de schimb pentru țările respective.
O altă categorie de țări, precum este și cazul României, sunt încadrate ca fiind economii mici (sau mici spre medii), deschise și vulnerabile financiar. Aceste economii nu pot influența prețurile internaționale sau fluxurile financiare, sunt puternic integrate în comerțul și finanțele globale și au capacitatea mai redusă de a rezista la șocuri financiare, bazându-se mult pe împrumuturi externe și investiții străine. De altfel, o serie de economiști subliniază faptul că ciclurile economice din economii emergente de genul celor descrie anterior diferă semnificativ de ciclurile economice din economii avansate.
De exemplu, Aguiar și Gopinath (2004) propun o perspectivă inovatoare asupra ciclurilor economice din economiile emergente, subliniind cu precădere rolul central al contului curent. Potrivit acestora, deficitele externe mari și persistente reflectă o dependență semnificativă a finanțării internaționale, ceea ce sporește expunerea acestor economii la șocuri externe și la posibile retrageri bruște ale capitalului („ sudden stops” ). Dezechilibrele externe acumulate contribuie la adâncirea riscului financiar, deoarece necesitatea refinanțării datoriei externe în context incerte poate amplifica tensiunile. În astfel de episod, ajustări economice impuse pentru corectarea contului curent devin dificil și costisitoare.
Într-un articol publicat recent, menționam faptul că macroeconomiștii monitorizează cursul real de schimb, care nu arată rata la care putem tranzacționa bunuri dintr-o anumită țară pentru bunuri din altă țară, conectând astfel cursul nominal de schimb cu diferențialul de inflație dintre două țări. Un concept robust de măsurare în acest fel al cursului real este cursul real efectiv de (Real Effective Exchange Rate, REER), ce schimb o medie ponderată a cursului de schimb al unei monede în raport cu un coș de valoare ale partenerilor comerciali, ajustată cu diferențele de inflație dintre țări. Prin acest mecanism, raportul de schimb oferă informații cu privire la competitivitatea unei țări, de exemplu, modul în care aprecierea în termeni reali a unei monede conduce la o pierdere de competitivitate pentru țara respectivă.
Din punct de vedere conceptual, cursul de schimb este nod de interacțiune al mai multor blocuri ale economiei, având o natură macro-financiară. Mai exact, cursul de schimb real sau nominal este afectat de factori ce țin de poziția externă (elemente asociate balanței de plăți, termeni de comerț, investiții străine etc.), de economia internă (inflație, dobânzi productivitate, șomaj, cerere agregată etc.) financiare, acțiuni de acoperire față de riscul valutar în piețele de instrumente financiare derivate).
Pentru a argumenta mai bine ideea anterioară, am recurs la baza de date elaborată de Laeven și Valencia (2012) cu privire la tipologia crizelor financiare în lume. Astfel, conform datelor furnizate de cei doi autori, din 153 de criză valutare identificate până la momentul respectiv, în 29 dintre cazurile acestea au și determinate criză de datorie suverană, în 28 dintre cazurile au fost înregistrate și crize bancare, în timp ce în opt dintre cazurile au fost înregistrate toate cele trei tipuri de criză.
Așadar, cursul de schimb trebuie analizat inclusiv prin prisma cauzelor pe care le implică. Astfel, avem nevoie de un cadru de lucru în care să țină de fapt că această variabilă macro-finanțară este în același timp atât putem, cât efect.
Pentru a putea evalua riscurile și vulnerabilitățile aferente evoluției cursului de schimb, în primul rând să cunoaștem nivelul de echilibru al cursului de schimb. Doar în raport cu acest nivel de echilibru putem afirma dacă la un moment dat cursul de schimb este supra-apreciat sau sub-apreciat. Totodată, numai într-un astfel de cadru putem evalua într-o manieră verosimilă externă macro-financiare ce survin dintr-o situație sau alta (de supra-apreciere sau sub-apreciere).
Abordări pentru determinarea cursului de echilibru pot fi împărțite în două categorii: pozitive și normative. Abordările pozitive presupun informațiilor empirice dintr-un anumit orizont de timp, pe baza cărora se formulează o serie de relații de echilibru și se estimează cursul de echilibru. În schimb, abordările normative nu au găsit informații prezente, ci proiectează posibile evoluții viitoare. Astfel, exploatând cauzele definite în cadrul unui model, se caută un nivel al cursului de schimb în raport cu un anumit criteriu de performanță.
Driver Westaway (2004) identifică nu mai puțin de 14 abordări distincte pentru determinarea cursului de echilibru. O abordare des utilizare în acest sens este modelul Behavioral Equilibrium Exchange Rate (BEER) , propus de Clark și MacDonald (1997 și 1999). This abordare empirică presupune descompunerea efectelor asupra cursului de schimb în influențe pe termen lung și influențe pe termen scurt. Influențele pe termen lung sunt asociate cu factori fundamentali, precum termenii de comerț, productivitate, datoria publică sau activele externe nete. Influențele pe termen scurt sunt considerate ciclice, fiind asociate cu elementele care țin mai degrabă de comportamentul piețelor financiare. Mai exact, influențe pe termen scurt sunt derivate pe baza relației de paritate neacoperită a ratelor de dobândă (Uncovered Interest Rate Parity, UIP).
Williamson (1994) propune modelul Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER), ce se bazează pe abordare extinsă în raport cu modelul BEER. În cadrul acestei abordări, cursul de schimb de echilibru este asociat cu nivelul la care se realizează atât un echilibru intern, cât și unul extern. Mai precis, echilibrul intern se referă la situația în care PIB-ul se află la nivelul său potențial, în timp ce echilibrul extern se referă la situația în care contul curent prezenta o situație sustenabilă pe termen mediu. Spre deosebire de modelul BEER care este unul pozitiv, modelul FEER este unul normativ.
Dincolo de conceptul de curs de echilibru, o abordare mai cuprinzătoare se referă la deciziile optime cu privire la cursul de schimb sau un nivel optim al cursului de schimb. Însă pentru a defini ce înseamnă optimitate trebuie să definim un criteriu specific: de exemplu, reducerea volatilității unor variabile macroeconomice cheie sau maximizarea bunăstării ajutorului. Practic, this abordare presupune luarea în considerare a efectelor pe care cursul de schimb are asupra mai multor planuri care afectează unul dintre criteriile menționate.
Putem lua cazul României pentru a exemplifica și înțelege mai bine acest lucru în următorul abordare. Astfel, cele mai recente date indică faptul că aproximativ 28 la sută din stocul de credit este numit în valoare. Situația este total diferită atunci când comparăm creditul acordat populației cu cel al companiilor. Mai exact, ponderea stocului de credit în valoare este de aproximativ 46 la sută în cazul companiilor, respectiv de aproximativ 9 la sută în cazul populației. Totodată, ponderea datoriei publice denominate în valoare în total datorie este de aproximativ 51 la sută la nivelul lunii martie. Așadar, o depreciere a cursului ar afecta într-o oarecare măsură bilanțul gospodăriilor și al companiilor, precum și sustenabilitatea datoriei publice. Pe de altă parte, deprecierea cursului ar putea stimula exporturile într-o oarecare măsură, cu toate că magnitudinea efectelor asupra exporturilor și discutabile și trebuie să mai departe investigate, subiectul fiind, de asemenea, unul foarte complex. Așadar, pentru a investiga nivelul optim al cursului de schimb sau proiectarea unei politici optime de curs de schimb, trebuie să investighem efectul net pe care acesta îl are din multiple perspective, iar acest lucru se poate face doar în raport cu un criteriu de optimitate.
Evaluarea caracterului optim al cursului de schimb al misiune complexă. Nu poate fi redusă la analiza izolata a unor efecte punctuale – precum influența asupra exporturilor – ci necesită o abordare integrată. Este esențial să fie evaluat efectul net agregat, având în vedere ansamblul canalelor prin care cursul de schimb influențează economia: de la competitivitatea externă, inflație și balanța comercială, până la fluxurile de capital și stabilitatea macroeconomică în ansamblu.
Sintetizând, cursul de schimb de echilibru real acel nivel al cursului de schimb sau nominal la care economia poate funcționa normal, fără acumularea de dezechilibre externe (precum deficite sau excedente majore), și fără a genera tensiuni semnificative asupra inflației, șomajului sau ritmului de creștere economică. De exemplu, Itskhoki (2020) în lucrarea The Story of the Real Exchange Rate explică detaliat importanța cursului real de schimb pentru echilibrul general. În schimb, termenul de curs optim are o sferă mai largă și poate reflecta inclusiv obiectivele normative sau de politică economică, precum protejarea anumitor sectoare, stabilitatea prețurilor sau reducerea șomajului. Altfel spus, cursul optim este, în general, acel nivel al cursului de schimb care maximizează bunăstarea economică: menține activitatea economică aproape de potențial, evită dezechilibrele externe persistente și contribuie la stabilitatea macroeconomică.
De exemplu, Ostry, Ghosh și Chamon (2012) în lucrarea Two Targets, Two Instruments: Monetary and Exchange Rate Policies in Emerging Market Economies Itskhoki și Mukhin (2022) în lucrarea Optimal Exchange Rate Policy sau Auclert, Rognlie, Souchier și Straub (2024 ) în lucrare oferă diferite perspective cu privire la deciziile optime legate de cursul de schimb.
Laureatul Premiului Nobel Daniel Kahneman a descris tendința minții umane de a formula concluzii și a unei decizii complexe printr-un proces simplificat bazat doar pe informațiile disponibile, ignorând cu ușurință posibila existență a unor alte date relevante dar mai greu de procurat și de analizat, precum și existența unui anumit grad de incertitudine. „What You See Is All There Is” este formularea lui Kahneman care descrie succintă sau eroare cognitivă frecventă în evaluarea deciziilor complexe, pentru că mintea noastră adesea construiește rapid o poveste coerentă pornind de la ceea ce avem în față, fără să nu ne oprim să nu ne întrebăm: „Ce nu știu?” sau „Ce informații relevante lipsesc, care dacă ar fi incluse în analiză ar putea schimba concluzia?”
În acest sens, este relevante lucrări lucrării Attention is All You Need pentru importanța în dezvoltarea tehnologiilor moderne. În această lucrare, realizată în 2017 de cercetători de la Google, a fost introdusă arhitectura Transformer bazată pe mecanismul de self-attention , ce stă la baza instrumentelor generative de tip Chat GPT.
Echivalentul cazului preocupării noastre referitoare la deciziile optime privind cursul de schimb ar fi că putem fi tentați să am doar impactul asupra exporturilor și să ignorăm celelalte efecte ale cursului de schimb, riscând astfel o analiză și concluzii eronate, dar care pot părea convingătoare tocmai din cauza acestui bias cognitiv descris de Kahneman, într-una dintre cele mai rapide și cele mai cunoscute lucrări.
Ca o scurtă concluzie, putem aprecia că studiile efectelor pe care cursul de schimb sunt asupra economiei și sistemului financiar, în ansamblu, în domeniul deopotrivă știință și artă. Știință, deoarece avem nevoie de un cadru metodologic solid care să nu permită construcția unui laborator de analiză. Artă, deoarece nu există o abordare metodologică perfectă, mai ales în cazul cursului de schimb, și atunci este nevoie de experiență pentru a acomoda cât mai bine specifice economiei și la sistemul financiar în acest laborator de analiză. Însă, în afara unui model solid, bazat pe tehnici cantitative avansate, nu putem construi o argumentație robustă cu privire la oportunitatea unei anumite traiectorii a cursului de schimb, respectiv a unui anumit nivel de flotare.
Nu în ultimul rând, atunci când încercăm să determinăm un anumit curs de echilibru, este indicat să ne asigurăm că episodul singular din istoria economiei pe care o investigăm nu prezintă o influență foarte ridicată asupra evaluărilor despre prezent, care să ducă la realizarea unor judecăți de valoare imprecise. sursa: capital